论文关键词：并购  风险  不对称信息  博弈

      论文摘要：企业并购交易的博弈模型研究表明，并购风险源于并购活动的不确定性，而博弈方的策略性行为、有限理性和不对称信息等进一步放大了并购风险。因此，为了有效管理并购风险，并购企业必须充分考虑并购的博弈特性和不确定性。

      一、企业并购交易博弈模型的建立和分析

      通过建立企业并购交易的博弈模型，分析和探讨企业并购的风险因素，旨在为我国的企业并购活动及其风险管理提供理论依据。为了分析的方便，本文遵循由简单到复杂、由抽象到具体的逻辑，首先重点研究并购企业和目标企业两者之间的完全信息博弈，然后，逐步放松假设，逼近现实。

      (一)完全信息动态博弈

      企业并购作为买卖企业的交易活动，交易条件特别是交易价格的磋商谈判和讨价还价是双方博弈的关键。因此，并购可以抽象为一个关于并购交易价格的讨价还价博弈。

      1．模型建立的基本假设。

      (1)在模型中，只有两个博弈方：并购企业甲(简称甲方)和目标企业乙(简称乙方)。乙方的净价值(记为V)为共同知识，此也为理论上乙方可以接受的最低并购价格。与甲方合并整合后，乙方的净价值将由V增值到V+D，并购溢价D>0，这也是共同知识。

      (2)交易双方都是理性的，以追求企业得益最大化为目标。对于交易双方来说，“所有参与人都是理性的，不会犯非理性的错误”是共同知识。

      (3)甲乙双方就并购价格进行磋商：双方轮流出价，由甲方先出价。甲方出价，乙方可以接受或拒绝。如果乙方接受，博弈结束，按甲方的出价交易；如果乙方拒绝，乙方出价(还价)，甲方可以接受或拒绝。如果甲方接受，博弈结束，按乙方的出价交易；如果甲方拒绝，甲方再出价；如此一直下去，直到一方的出价被另一方接受为I。

      (4)谈判每多进行一轮，交易双方的利益就要打一次折扣，甲方的贴现因子为8，乙方的贴现因子为。

      2．模型分析求解。

      由于并购溢价D是共同知识，且理性的博弈方通常会努力获取潜在的交易利益，绝不会做赔本交易，因此，在本模型中，交易双方的讨价还价可抽象为博弈双方就并购溢价D的分割进行博弈。为讨论方便，用X表示甲方获得的并购溢价的份额，用1一x表示乙方获得的并购溢价的份额。

      因为对于无限期的讨价还价模型，有如下定理：

      在无限期轮流出价博弈中，唯一的子博弈精炼纳什均衡结果是：x一(1—62)／(1—882)。LlJ所以，甲乙双方讨价还价的均衡结果所达成的交易价格为：P—V+(1一x)D。这里，X~--(1一)／(1一)。此时，甲方的得益为xD，乙方的得益为(1-x)D。

      3．结论与启示。

      分析表明，均衡的交易价格与并购前乙方的净价值V、并购溢价D以及甲乙双方的贴现因子有关。博弈中双方得益多少依赖于3个因素：(1)双方的贴现因子(耐心程度)大小；(2)哪一方先行动；(3)并购溢价的大小。

      一般来说，在其他条件不变的情况下，并购溢价越大，双方的交易得益越多；同时，博弈中博弈方一般具有“耐心优势”和“先动优势”。“耐心优势”是指给定其他情况，越有耐心的人得到的份额越大。“先动优势”是指：当8。一一<1时，先行动者甲方获得的份额x一1／(1+艿)>112总是多于乙方获得的份额。

      由于在完全信息动态博弈的分析中，我们假设交易双方都是理性的，双方都清楚V和D的情况，即V和D是共同知识，不存在信息的不对称。甲方的得益xD一般总是大于零的，似乎并购活动只是赚多赚少问题，根本就无风险。现实中，并购交易活动真的如上述分析所示无风险吗?我们来分析如下的不完全信息动态博弈。

      (二)不完全信息动态博弈

      I．模型建立的基本假设。

      (1)在模型中，只有两个博弈方：并购企业甲(简称甲方)和目标企业乙(简称乙方)。

      (2)交易双方都是理性的，以追求企业价值最大化为目标。对于交易双方来说，“所有参与人都是理性的，不会犯非理性的错误”是共同知识。

      (3)甲乙双方就并购价格进行磋商：双方轮流出价由甲方先出价。甲方出价，乙方可以接受或拒绝。如果乙方接受，博弈结束，按甲方的出价交易；如果乙方拒绝，乙方出价(还价)，甲方可以接受或拒绝。如果甲方接受，博弈结束，按乙方的出价交易；如果甲方拒绝甲方再出价；如此一直下去，直到一方的出价被另一方接受为止。

      (4)谈判每多进行一轮，交易双方的利益就要打一次折扣，甲方的贴现因子为，乙方的贴现因子为8。

      (5)乙方的净价值(记为V)为共同知识，而对于并购溢价D双方都无法确切知道是多少。进一步假定并购溢价是Dl的概率为t，是D2的概率为I—t，并且这种概率分布是双方的共同知识。

      2．模型分析。

      比较发现，该模型是在第一个模型的基础上引入了一个不确定因素D。我们对此模型进行分析的关键就是要努力解决由于D的不确定性导致的分析困难在此模型中，尽管对于D的确切的情况难以了解，但并购溢价是Dl的概率为t，是I)2的概率为1一t，并且这种概率分布是双方的共同知识，这是一个不完全信息动态博弈问题。应用海萨尼转换，选择一个虚拟的博弈方“自然”，这样不完全信息动态博弈可转化为一个有3个博弈方的完全但不完美信息动态博弈。

      虚拟的博弈方“自然”的选择有D1和I)2；t和1一是两者被选中的概率，它们是根据经验和分析得到的先验概率。自然的选择位于第1步，意味着在整个动态博弈开始时，自然的选择已经形成，但是，当甲方提出第1次出价时，并不知道自己已到达哪一个节点仔细研究可以发现，作为双方决策基础的并购溢价D实际上是以另一形态，即以期望值的形态出现了。实际操作过程中，如果甲乙双方都是风险中性的，则他们对D的期望值为：E(D)一tDl+(1一t)Dz。

      如果E(D)≤0，显然，甲没有并购的动力。这里假定E(D)>O，此时并购交易对双方有利。这时，并购是根据这个期望值开始博弈的，此后的博弈与完全信息动态博弈相同。

      直接利用前面的解，甲乙双方讨价还价的均衡结果是，达成的均衡交易价格是P—V十(1一x)E(D)，这里x一(1—：)／(1一：)。此时，甲方的期望得益为xE(D)。通过比较，可以看出信息的不完全性直接影响着博弈结果和双方的得益状况。

      二、企业并购风险因素的分析与讨论

      在不完全信息动态博弈模型中，一般来说，甲方所得的期望得益也一定大于零，但它的实际得益却可能小于零。如当D1一一500，D2—1500时，t—I／4，8l一一1／2时，因为甲方并购所得的期望得益为2000／3，所1以甲方会进行并购，双方讨价还价后以价格P—V+÷01nnnE(D)一V+成交。但在一次并购活动中，实际上0出现的并购溢价要么是一500，要么是1500，即使一500出现的概率较小。当一次并购交易中一500出现时，买方的这次并购交易也就失败了。这里不确定性因素D使企业可能要遭受并购失败的风险。

      我们将进一步质疑博弈模型中的一些重要假设，探讨其对现实经济中并购双方以及并购成败的影响。

      (一)乙方的净价值(记为V)为共同知识

      通常情况下，在成熟的市场经济中，对一个公司的资产状况进行正确的评估是有可能的。因此，将目标公司的资产状况V视作“共同知识”是具有一定的合理性与现实性的。

      但现实经济往往更加复杂，许多因素都直接或间接地影响并购企业对目标企业进行准确的资产评估，而这些不确定因素极大地增大了企业的并购风险。首先，一个公司的资产价值，不要说别的企业，就是公司内部的许多人恐怕也是莫衷一是。考虑到信息不对称和目标企业为了自身利益可能会欺骗并购方，加上我国证券市场不够成熟、规范并购活动的法律体系不够完善等客观现实，对我国企业准确进行资产评估的难度无疑更大了。其次，并购企业要准确把握目标企业的资产状况离不开权威机构的专业评估。而在我国，资产评估机构的诚信问题无疑更加突出。再次，鉴于现实中的主体通常是有限理性的，目标公司的资产状况更难于准确评估。最后，并购企业对目标企业的估价V与目标企业对自己的估价V未必一致。因为二者对目标企业的信息掌握的程度不同，所以常常导致V≠V。如果V>V，目标企业当然占了便宜，但并购企业却可能会蒙受损失；如果V<V，则交易有时很难达成，双方都无法获取交易的好处。

      由此可见，在我国现实的并购实践中，目标企业的资产状况可能不再是并购双方的共同知识，此时企业并购无疑面临更大的风险。

      (二)只有一家并购企业和一家目标企业，双方具有完全信息

      企业并购是在资本市场上对企业进行买卖的市场行为。与普通商品的买卖一样，企业并购中也会存在同业竞争的情形。只有一家并购企业和一家目标企业的假设通常并不现实。我们假设有两家并购企业甲和乙，有一家目标企业丙，在完全信息的情况下，三方对丙的净资产价值V为共同知识。进一步假设甲的整合能力较弱，对资产增殖的预期为D，乙的整合能力较高，对资产增殖的预期为D，不妨没O<D<D。D、D亦为共同知识。甲、乙“分别”与丙就收购价格进行谈判。如果甲、乙双方同时出现，且双方具有完全信息和完全理性，则可以预测甲方会主动放弃并购。这里似乎没有并购风险。但是，如果最初只有甲准备并购企业丙并进行相关的谈判准备，一段时间后，企业乙加入竞争并购，那么即使其他情况相同，企业甲也无法避免准备并购的前期投入的损失。当考虑到前期的投入是沉没成本时，企业乙未必只需报价P一V十D就能够获胜，甲、乙将可能骑虎难下。可见，即使具有完全信息，由于多个企业先后参与并购活动，也会增大企业并购风险。

      另外，双方也可能不具有完全信息，如D、D变为私人信息。即使双方是理性的，可以预测甲方和乙方谁也不会主动退出。同时，在存在多个并购企业的情况下，目标企业具有“耐心优势”，并购企业更加相对不利。这是现实中目标企业往往与几个企业同时进行并购谈判的一个原因。通常，并购谈判拖延的时间越长，不确定性因素越多，并购的风险越大。

      (三)交易双方都是理性的，以追求企业价值最大化为目标。

      “理性参与人”是我们进行博弈分析的基础，但这一条件在现实经济中却往往不能满足，给并购活动带来更多的不确定性。现实中的人通常都是有限理性的，特别是面临企业并购这样复杂的交易活动，任何决策者或决策集团的理性局限都可能凸显。非理性的并购行为无疑会加大并购风险，这里就不多说了。即使决策者是理性的，决策者也未必以追求企业价值最大化为目标，这无疑将增大企业并购风险。主要表现在：

      1．管理层利益驱动。对于并购企业活动来说，具体执行的是其上层管理者——经理层，但经理层决定进行兼并的出发点未必一定是追求企业价值的最大化。当经理人员不拥有或只拥有极少量公司股份的时候，委托代理问题就明显存在。经理层可能会追求自身的目标，如更多的收入，更高的地位等。此时，经理层有努力扩张企业的动力，因为他们的薪金、津贴和地位等通常随着企业规模的扩大而提高。为了促成企业并购交易，经理们可能过于乐观的估计并购所能带来的收益，甚至可能会出现执行部f1(职业经理人)故意虚报收益，以获取决策部门(董事会、股东大会)的批准。结果导致实际收益远远小于预期收益，使目标企业占了大便宜，并购企业蒙受巨大损失。由于并购交易的金额通常非常巨大，目标企业更有可能贿赂和收买并购企业的经理，尤其并购企业是我国的国有企业时。如果贿赂和收买成功，并购企业将遭受巨大的损失。目标企业的领导者对并购也有着巨大的影响力，有时甚至能决定并购的成败。即使并购有利于目标企业的企业价值最大化，其领导者也可能出于维护自身领导地位、既得利益等而实施一系列反收购策略来抵制并购，结果不仅损害了目标企业的整体利益，也损害了并购企业的利益。

      2．政府对并购活动的干预。在我国，政府一般兼有国有资产所有者代表和行政管理者的双重身份，参与和干预企业的并购是必然的。作为不同的行为主体，企业和政府之问固然存在许多共同的和相同的利益，但也不可避免地存在不同的甚至相悖的利益。在政府和企业的关系中，通常政府居于支配地位而企业处于从属地位，在政府的强势干预下，企业的行为就可能背离企业价值最大化的目标，特别是企业为国有企业时尤其如此。当企业进行跨国并购活动时，政府可能从国家的政治经济安全等角度考虑，直接干预企业间的并购。如中海油收购美国尤尼科最终失败，就是因为美国政府和国会担心兼并会损害“国家安全”，因而迫使尤尼科的决策者放弃了中海油，选择了报价低于中海油的美国公司。

      总之，在现实经济中，由于存在诸多影响因素，并购双方的决策并非总是理性的，总是从企业利益最大化出发的，而且并购活动的成败也不完全取决于并购双方的理性和意愿。就并购企业来说，不仅要考虑目标企业自身对并购的态度，还要考虑政府、工会、其他企业等相关利益主体的态度和反应。

      三、结语

      上述分析表明，企业并购活动一般牵涉到并购企业、目标企业、其它相关企业和政府等多个利益主体，是一种多方博弈活动。经济利益主体的策略性行为和行为的交互作用使并购交易充满变数和不确定性程度增大，并购风险进一步被放大。最容易让人忽视的和最难以把握的是经济主体的策略性行为给并购活动带来的风险。根据前面的分析，我们知道，政府、相关利益主体都可能对并购交易施加重要的影响，彼此之间产生复杂的交互作用。并购风险可能源于并购企业与目标企业这两大利益主体的策略性行为及其交互作用，以及双方的理性程度等；也可能源于并购企业内部不同个体或群体的利益冲突或利益不一致以及他们的策略性行为。当然，也可能源于政府对并购活动的干预，和其他相关利益主体如工会、潜在并购企业和潜在目标企业等的策略性行为。

      因此，并购方要有效管理和控制并购风险，充分认识并购活动的博弈性质，慎重考虑并妥善处理并购活动中各相关利益主体的利益，努力使并购成为各利益主体共同选择的结果是不可缺少的一个环节。当然，做好并购前的各项准备工作，并尽快完成并购活动也是控制并购风险必不可少的条件。